紫金矿业三季报：综合毛利率在升，矿山毛利率在降

2026-10-28 · 杠杆配资

10月23日披露了三季报，整体还不错。 - 归母净利润575.3亿元，同比+51.9% - 综合毛利率38.4%，同比+13.5pp - 营收2834.5亿元，同比+11.5% - 经营现金流842.8亿元，是归母净利约1.5倍 - ROE 28.3%，年化岂不是要37.7% - 资产负债率49.9%，十几年来首次低于50% 看上去是份不错的季报。但今年以来

10月23日披露了三季报，整体还不错。

- 归母净利润575.3亿元，同比+51.9%

- 综合毛利率38.4%，同比+13.5pp

- 营收2834.5亿元，同比+11.5%

- 经营现金流842.8亿元，是归母净利约1.5倍

- ROE 28.3%，年化岂不是要37.7%

- 资产负债率49.9%，十几年来首次低于50%

看上去是份不错的季报。但今年以来， 紫金矿业 的利润涨了五成、股价跌了两成。

其实它的生意很简单，就是“找矿、买矿、开矿、卖矿”，资产是地下的金、铜、锂。它的商业模式，矿山开采才是利润发动机，冶炼和贸易撑起七成收入，却只贡献约三成毛利。

看紫金矿业这份季报，有三个要点需要关注：矿山端毛利率（利润真正引擎）、主要矿种（尤其铜）的产量，以及归母与少数股东的分成结构。

01 综合毛利率在升，矿山毛利率在降

综合毛利率39.9%，环比二季度+0.7pp；矿山企业毛利率66.5%，环比二季度-1.3pp。看点就在这一升一降里。

为什么综合毛利率没跟着降主要是冶炼产铜的毛利率从0.5%升到2.2%。冶炼收入占大头。

矿山里头，除铜以外，全线下滑：金锭63.1%降到58.9%，金精矿77.3%降到72.1%，铜精矿70.0%升到70.3%。

金锭实现价跌6.7%，单位成本却涨4.0%。前三季金锭毛利率64.2%，同比+8.4pp，主要还是更早之前上涨的价格支撑着。

单看Q3，归母净利润同比+26.0%，但环比Q2的190.9亿元是-3.8%。

少数股东损益159.9亿元，去年同期78.4亿元，同比+104%。归母比例从82.9%降到78.3%。

光看比例没感觉，换成钱：今年前三季净利润比去年多赚278亿，其中81亿进了少数股东的口袋——多赚的钱，接近三成不归上市公司股东。

增量产能大多不是全资：巨龙、卡莫阿本来就是合资矿，紫金按自己的股份份额算；紫金黄金国际2025年9月分拆H股上市，国际金矿不再全资； 藏格矿业 2025年并表； 赤峰黄金 10月22日刚交割，紫金只持股25.9%——一年三十亿的利润并进来，报表上只认八亿归母，剩下二十二亿是别人的。

往后几年，紫金赚的钱还会越来越多，但归母能不能跟上，得留个心眼。

所以算PE、看增速，我们一律用归母口径。

03 铜产量没怎么降，成本却显著上升

矿产铜81.6万吨，同比-1.7%。乍一看变动不大。但拆开看有点玄机。

铜少的部分全在卡莫阿：这是合资矿，紫金只能按自己那份股份折算，今年8.5万吨，去年14.1万吨，少了5.6万吨。

卡莫阿以外，紫金自己的矿多挖了4.2万吨、同比+6.1%。

卡莫阿是全球成本最低的铜矿之一，自己矿的增量大多成本更高。低成本少挖、高成本多挖，产量几乎没变，铜的成本却被整体抬上去——铜精矿单位成本同比+16.9%。

也有正面：巨龙二期投产、朱诺新增备案铜275万吨，自己矿的爬坡是真本事。

紫金矿业10月26日收盘27.33元，PB 3.4倍，比过去十年均值3.8倍低约一成。

但PB看着有便宜，不等于股票就真便宜。

PB要和ROE一起看。ROE高，市场愿意给的PB就高；ROE往下走，PB跟着往下掉，这就是跟着基本面走。

紫金现在ROE是38%，站在周期高点上。现价对应的3.4倍PB并不算高。

它既可能是市场太悲观，也可能是市场提前看到了ROE要下台阶。

关键还是得看：金铜价格在回落，成本在上行，紫金的赚钱能力还剩多少。

金价按COMEX 4,040美元/盎司、铜价按LME 14,078美元/吨——这两个价都在历史高位，按停 在10月23日 已经算偏乐观的。

产量按公司计划往下调一点：2026年金95吨（不含刚交割的赤峰黄金）、铜109万吨、锂11.7万吨。前三季只完成66.8%、68.0%，四季度按这个节奏补；2027到2028年的规划产量，统一按88%左右折算。

为什么打折呢公司的铜产量计划已经连续三年没完成：

- 2024年计划111万吨，实际107万吨

- 2025年计划115 万吨 ，干了108.5 万吨

- 2026年计划120 万吨 ，预计109 万吨 左右

金以前都超额，今年也跟不上了。金铜同年没完成计划，这是头一次。

成本按1到9月实际水平算，2027年以后每年再涨1%到2%。

这么算下来：2026到2028年归母净利润757 亿元 、827 亿元 、904亿元，同比+46.2%、+9.2%、+9.3%；每股收益2.85 元 、3.11 元 、3.40元；按27.33元算PE 9.6 倍 、8.8 倍 、8.0倍。

分红率按35%（去年实际30.81%），股息率3.7%、4.0%、4.4%。

估值给14倍PE。按利率和增速推出来的合理水平是17.9倍，紫金利润里带着周期高点的成分，所以往下打折。

今年合理价39.9元、明年43.5元、后年47.6元，对应上涨空间分别为+46.0%、+59.2%、+74.2%。

跟券商的一致预期比，我们更保守。机构的预测大都成型在三季报之前，基本上都假设产量计划全完成、2027年后价格还能往上走。

金或铜单独跌30%，2026年归母还有582到588亿元，合理价30.6到31.0元，仍比现价高12.0%到13.4%；金铜如果一起跌20%，12个月合理价30.6元，也仍比现价高。

说到底，真正的分歧只有一件事：2027到2028年的规划产量，公司到底能不能干出来。

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